La política monetaria en la era digital

Es posible que algún día los criptoactivos reduzcan la demanda de dinero del banco central.

La crisis financiera mundial y el rescate de importantes instituciones financieras reavivaron en algunos ámbitos el escepticismo acerca del monopolio de los bancos centrales en la emisión de moneda. Dicho escepticismo alimentó la creación del bitcóin y otros criptoactivos, que desafiaron el paradigma de las monedas respaldadas por el Estado y el papel dominante de los bancos centrales y las instituciones convencionales en el sistema financiero (He et al., 2016).

Hace veinte años, cuando Internet alcanzó la mayoría de edad, prominentes economistas y banqueros centrales se preguntaron si ante los avances en la tecnología de la información los bancos centrales quedarían obsoletos (King, 1999). Si bien esas predicciones aún no se han hecho realidad, el surgimiento de los criptoactivos ha reavivado el debate. Quizás algún día esos activos sirvan como medios de pago alternativos y, posiblemente, como unidades de cuenta, reduciendo la demanda de monedas fiduciarias o dinero del banco central. Es hora de reconsiderar si la política monetaria seguirá siendo eficaz en un mundo sin dinero del banco central (Woodford, 2000).

Por el momento, los criptoactivos son demasiado volátiles y riesgosos como para plantear una gran amenaza a las monedas fiduciarias. Más aún, no gozan entre los ciudadanos del mismo grado de confianza que la moneda fiduciaria, dado que han sido objeto de notorios casos de fraude, violaciones de la seguridad y fallas operativas y se los ha asociado con actividades ilícitas.

Abordar las deficiencias

Pero la continua innovación tecnológica probablemente logre resolver algunas de esas deficiencias. Para defenderse de una posible presión competitiva de los criptoactivos, los bancos centrales deben seguir aplicando políticas monetarias eficaces.

También pueden aprender de las propiedades de los criptoactivos y de la tecnología subyacente para hacer que las monedas fiduciarias sean más atractivas en la era digital.

¿Qué son los criptoactivos?

Son representaciones digitales de valor, posibilitadas por los avances de la criptografía y la tecnología de registros distribuidos. Están denominados en sus propias unidades de cuenta y pueden transferirse entre pares sin un intermediario.

El valor de mercado de los criptoactivos surge de su posibilidad de ser intercambiados por otras monedas, utilizados para efectuar pagos y como reserva de valor. A diferencia del valor de las monedas fiduciarias, que está anclado por la política monetaria y su condición de moneda de curso legal, el valor de los criptoactivos se apoya únicamente en la expectativa de que otros también los valoren y utilicen. Como la valoración se basa mayormente en creencias no del todo sólidas, su precio ha sido muy volátil.

Riesgo de deflación

Algunos criptoactivos, como el bitcóin, acarrean, en principio, un riesgo inflacionario limitado porque la oferta es limitada. Sin embargo, carecen de tres funciones cruciales que cumplen los regímenes monetarios estables: protección frente al riesgo de deflación estructural, la posibilidad de responder de manera flexible a los shocks temporales de demanda de dinero y así suavizar el ciclo económico, y la capacidad de funcionar como prestamista de última instancia.

¿Pero podría ampliarse su uso en el futuro? Un historial más prolongado quizá reduzca la volatilidad y estimule su adopción. Y con mejores normas de emisión -tal vez, normas "inteligentes" basadas en la inteligencia artificial- su valoración podría volverse más estable. Ya están apareciendo monedas "estables", algunas vinculadas a las monedas fiduciarias existentes y otras que procuran seguir normas de emisión que imitan las políticas de metas de inflación o de precios ("banca central algorítmica").

Como instrumento de cambio, los criptoactivos ofrecen ciertas ventajas. Replican en buena medida el anonimato del efectivo al tiempo que permiten hacer transacciones a grandes distancias, y la unidad de transacción puede llegar a ser más divisible. Los criptoactivos son entonces especialmente atractivos para los micropagos en la nueva economía digital colaborativa y basada en los servicios.

A diferencia de las transferencias bancarias, las transacciones en criptoactivos pueden compensarse y liquidarse rápidamente sin intermediarios. Las ventajas se evidencian especialmente en los pagos transfronterizos, que son costosos, engorrosos y opacos. Los nuevos servicios que utilizan la tecnología de registros distribuidos y criptoactivos han reducido drásticamente, de días a segundos, el tiempo requerido para que los pagos transfronterizos lleguen a destino al obviar las redes de corresponsalía bancaria.

Por ello no puede descartarse la posibilidad de que algunos criptoactivos terminen siendo ampliamente adoptados y cumplan más funciones propias del dinero en ciertas regiones o redes privadas de comercio electrónico.

Cambio de los métodos de pago 

El avance de los criptoactivos y una adopción más amplia de las tecnologías de registros distribuidos quizás indiquen la transición desde un sistema de pago basado en cuentas hacia otro basado en el valor o en códigos encriptados (He et al., 2017).

En los sistemas basados en cuentas, la transferencia de derechos se registra en una cuenta administrada por un intermediario, como un banco. En cambio, los sistemas basados en el valor o en códigos encriptados implican sencillamente la transferencia de un objeto de pago como una moneda mercancía (es decir, vinculada al precio de una materia prima) o papel moneda. Si es posible verificar el valor o la autenticidad del objeto de pago, la transacción puede llevarse a cabo, independientemente de la confianza en el intermediario o la contraparte.

Dicha transición también podría presagiar un cambio en la forma en que se crea el dinero en la era digital: desde el dinero de crédito al dinero mercancía, ¡podemos cerrar el círculo y volver a donde estábamos en el Renacimiento!

En el siglo XX, el dinero se basaba predominantemente en las relaciones de crédito: el dinero del banco central, o base monetaria, representa una relación crediticia entre el banco central y los ciudadanos (en el caso del efectivo) y entre el banco central y los bancos comerciales (en el caso de las reservas). El dinero de los bancos comerciales (depósitos a la vista) representa una relación crediticia entre el banco y sus clientes. Los criptoactivos, en cambio, no se basan en ninguna relación de crédito, no son pasivos de ninguna entidad y su naturaleza se asemeja más a la del dinero mercancía.

Los economistas siguen debatiendo los orígenes del dinero, y por qué los sistemas monetarios parecen haber alternado entre el dinero mercancía y el dinero de crédito a través de la historia. Si los criptoactivos en efecto dan lugar a que el dinero mercancía tenga un papel más prominente en la era digital, es probable que la demanda de dinero del banco central disminuya.

Monopolio de oferta

Pero, ¿tendrá este cambio importancia para la política monetaria? ¿Una menor demanda de dinero del banco central reduciría la posibilidad de que este controle las tasas de interés a corto plazo? Los bancos centrales generalmente ejercen la política monetaria fijando tasas de interés a corto plazo en el mercado interbancario para las reservas (o compensando los saldos que se mantienen en el banco central). Según King (1999), si los bancos centrales dejaran de tener el monopolio de oferta de dichas reservas quedarían de hecho imposibilitados para aplicar la política monetaria.

Los economistas discrepan en cuanto a si se requerirían ajustes masivos de los balances del banco central para modificar las tasas de interés en un mundo en el que los pasivos de la entidad dejaran de cumplir cualquier función de liquidación.

¿Necesitaría el banco central comprar y vender un montón de criptoactivos para mover las tasas de interés en un criptomundo? 

Más allá de tales discrepancias, la preocupación fundamental es similar: "El único verdadero interrogante acerca de un futuro de ese tipo es cuánto importarían las políticas monetarias de los bancos centrales" (Woodford, 2000). Para Benjamin Friedman, el verdadero desafío es que "las tasas de interés que el banco central puede fijar… pasen a estar menos -o nada- conectadas con las tasas de interés y otros precios de los activos que importan para las transacciones económicas ordinarias" (Friedman, 2000).

Es decir, si el dinero del banco central ya no define la unidad de cuenta para la mayoría de las actividades económicas -y si esas unidades de cuenta son en cambio suministradas por los criptoactivos- entonces la política monetaria del banco central pasa a ser irrelevante. La dolarización en algunas economías en desarrollo sirve como analogía.

Cuando una gran parte del sistema financiero interno opera con una moneda extranjera, la política monetaria que rige para la moneda local queda de hecho desconectada de la economía local.

Presión competitiva

¿Cómo deberían responder los bancos centrales? ¿Cómo pueden evitar la presión competitiva que los criptoactivos quizás ejerzan sobre las monedas fiduciarias?

Primero, deberían seguir esforzándose para hacer de las monedas fiduciarias unidades de cuenta mejores y más estables. Como señaló la Directora Gerente del FMI Christine Lagarde en su alocución ante el Banco de Inglaterra el año pasado, "La mejor respuesta de los bancos centrales consiste en continuar ejecutando una política monetaria efectiva, y estar abiertos a nuevas ideas y necesidades, a medida que vayan evolucionando las economías". Una política monetaria moderna, basada en la sabiduría colectiva y el conocimiento de los miembros de los comités de política monetaria -y respaldada por la independencia del banco central- es el mejor camino para mantener unidades de cuenta estables. Su formulación también puede beneficiarse de la tecnología: los bancos centrales probablemente logren mejorar sus pronósticos económicos haciendo uso de los macrodatos, la inteligencia artificial y el aprendizaje automático.

Segundo, las autoridades deberían regular el uso de criptoactivos para prevenir el arbitraje regulatorio y cualquier ventaja competitiva indebida que los criptoactivos puedan obtener de una regulación menos estricta. Esto implica aplicar rigurosamente medidas para prevenir el lavado de dinero y el financiamiento del terrorismo, fortalecer la protección del consumidor y gravar efectivamente las criptotransacciones.

Tercero, los bancos centrales deberían seguir procurando que su dinero resulte atractivo como vehículo de liquidación. Por ejemplo, podrían facilitar su utilización en el mundo digital emitiendo billetes digitales propios para suplementar el efectivo físico y las reservas bancarias. Esa moneda digital del banco central podría intercambiarse entre pares de manera descentralizada, como sucede con los criptoactivos.

Salvaguardar la independencia

La moneda digital del banco central podría contribuir a contrarrestar el poder monopolístico que las fuertes externalidades de red pueden conferir a las redes de pago privadas. Podría reducir los costos de transacción para particulares y pequeñas empresas que tengan un acceso escaso o costoso a los servicios bancarios, y posibilitar las transacciones a larga distancia. A diferencia del efectivo, una moneda digital no estaría limitada en cuanto al número de denominaciones.

Desde una perspectiva de política monetaria, una moneda digital del banco central que devengue intereses permitiría transmitir la tasa de interés de política monetaria al resto de la economía cuando disminuya la demanda de reservas. Al usar tales monedas, los bancos centrales podrían continuar percibiendo ingresos por emisión de moneda, lo cual les permitiría seguir financiando sus operaciones y distribuir utilidades a los gobiernos. Para los bancos centrales de muchas economías de mercados emergentes y en desarrollo, el señoreaje es la principal fuente de ingresos y una importante salvaguardia de su independencia.

Desde luego, hay posibilidades y disyuntivas que deberían considerarse cuidadosamente a la hora de diseñar la moneda digital del banco central, como la forma de evitar cualquier riesgo adicional de corridas bancarias provocadas por la comodidad que ofrece el efectivo digital.

En un plano más general, las opiniones sobre el balance entre beneficios y riesgos tenderán a diferir según el país, dependiendo de circunstancias tales como el grado de desarrollo financiero y tecnológico.

La era digital entraña tanto desafíos como oportunidades para los bancos centrales. Los bancos centrales deben mantener la confianza del público en las monedas fiduciarias y seguir compitiendo en una economía de servicios digital, colaborativa y descentralizada. Para no quedar al margen, deberían ofrecer unidades de cuenta más estables que los criptoactivos y lograr que el dinero del banco central resulte atractivo como medio de cambio en la economía digital.

(*) DONG HE es Subdirector del Departamento de Mercados Monetarios y de Capital del FMI.

Este artículo se basa en un documento de análisis del personal técnico del FMI sobre consideraciones preliminares relacionadas con la tecnología financiera y los servicios financieros ("Virtual Currencies and Beyond: Initial Considerations") de enero de 2016, cuyos autores son Dong He, Ross Leckow, Vikram Haksar, Tommaso Mancini Griffoli, Nigel Jenkinson, Mikari Kashima, Tanai Khiaonarong, Céline Rochon y Hervé Tourpe.

Referencias:
– Friedman, Benjamin M. 2000. "Decoupling at the Margin: The Threat to Monetary Policy from the Electronic Revolution in Banking". International Finance 3 (2): 261–72.
– Goodhart, Charles. 2000. "Can Central Banking Survive the IT Revolution?", International Finance 3 (2): 189–209.
– He, Dong, Ross Leckow, Vikram Haksar, Tommaso Mancini Griffoli, Nigel Jenkinson, Mikari Kashima, Tanai Khiaonarong, Céline Rochon y Hervé Tourpe. 2017. "Fintech and Financial Services: Initial Considerations". IMF Staff Discussion Note 17/05, Fondo Monetario Internacional, Washington, DC.
– King, Mervyn. 1999. "Challenges for Monetary Policy: New and Old". Discurso pronunciado en el simposio  patrocinado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City, Jackson Hole, WY, 27 de agosto.
– Woodford, Michael. 2000. "Monetary Policy in a World without Money". International Finance 3 (2): 229–60.

Este artículo fue originalmente publicado en www.imf.org (aquí) y es reproducido en THP con autorización de la oficina de Copyright del FMI.

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Fuente: Dong He (*) – imf.org